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紫光学大(000526):创始人回归&股权理顺 学大再启程现曙光

2020-6-30 11:24| 发布者: 神童股手| 查看: 116| 评论: 0

摘要: 基本结论 学大创始人回归,股权关系重绑,治理关系边际改善。2020 年5 月7 日紫光学大公司公告,天津安特当日通过交易所增持后持股比达到23.94%,已超过紫光卓远(持股23.76%)成为上市公司第一大股东。天津安特实控 ...
基本结论

    学大创始人回归,股权关系重绑,治理关系边际改善。2020 年5 月7 日紫光学大公司公告,天津安特当日通过交易所增持后持股比达到23.94%,已超过紫光卓远(持股23.76%)成为上市公司第一大股东。天津安特实控人为学大教育创始人金鑫先生。5 月19 日公司公告,董事会、股东大会审议同意聘任金鑫先生为上市公司董事、总经理。

    2016 年上市公司借款收购学大教育,后续定增&重组未成,造成管理错配并遗留大额债务。学大教育原本计划分两步回归A 股:①向紫光学大(当时名为银润投资)股东紫光卓远借款23.5 亿元以尽快完成收购;②通过定增偿还股东借款,并通过员工持股计划绑定学大教育高管。但并购后定增未能完成,因此造成管理错配并留下大额负债:①在金鑫回归之前,集团董事会中没有学大背景成员,学大系也未有持股;②截至2020 年5 月剩余股东借款15.45 亿,2019 年公司财务费用为0.81 亿,其中0.69 亿为净利息支出。

    学大教育是老牌一对一K12 培训龙头机构,拥有“品牌+管理”重要壁垒。

    学大教育成立于2001 年,2019 年收入/利润为30.1 /1.43 亿元,同增4%/4%,收入规模在上市的国内线下K12 培训公司中位列第五,截止2019年末共有581 个网点覆盖全国116 个城市。K12 一对一培训行业需求稳固,我们认为民办摇号政策对其不会产生重大影响。作为拥有19 年历史的老牌机构,学大具有丰富的管理经验和较高的品牌知名度,形成了一定的壁垒。

    紫光学大净利改善空间大。目前紫光学大99%以上的收入来自学大教育,2019 年实现收入29.9 亿/+3%YOY;归母净利0.14 亿/+7.1%YOY,归母净利率仅为0.5%,主要是:①学大教育的净利率仅为4.8%,较目前成熟1V1培训企业的应有水平(10%+)有一倍以上提升空间;②紫光学大财务费用率较高(2019 年为2.65%)。综上,随着紫光学大经营边际改善以及2019年底开始加快还款速度,未来其利润有望展现较高弹性。

    投资建议:学大教育最重要的价值和壁垒在于“品牌认知和管理能力”,公司收入规模位列1V1 赛道龙头,拥有全国化的网点覆盖和品牌认知。学大创始人金鑫先生重回董事会并担任公司总经理后,股权、管理关系重新匹配,公司战略部署规划有望边际改善,未来经营管理持续优化可期。我们预计20-22 年公司收入为25.4/32.9/37.8 亿,净利为-0.19/0.36/0.92 亿,对应PS为2.1/1.6/1.4x。由于公司目前净利率低,有较高提升空间,PS 估值更为合理。首次覆盖,按21 年2.28 倍PS 给予目标价78.1 元,给予买入评级。

    风险提示:疫情影响持续,商誉减值,有息借款较高,控股权暂未明确等

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